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“股王”贵州茅台大跌,白酒行情到顶了?(少数派投资)

图片来源:图虫创意 2020年伊始,与高歌猛进的股指相反,“股王”贵州茅台开门颇为不顺。 1月2日贵州茅台收盘放量下跌4.48%,市值一天蒸发666亿元。1月3日贵州茅台再度大跌,股价再挫4.55%,市值也随之再度蒸发646亿元,两个交易日合计蒸发1312亿元。 依据Choice数据统计,北上资金持股1月2日有446,042股卖出,1月3日有1,809,892股卖出,最新存量持股比例为8.00%。  图片来源于:Choice数据为什么下跌?  对于这次贵州茅台下跌,市场的主流观点均认为与其业绩增长低于预期有关。 引发大跌的导火索是: 

1月2日早间,贵州茅台发布业绩预告,预计2019年度实现营收885亿元左右,同比增长15%左右;净利润405亿元左右,同比增长15%左右。

2020年度,公司计划安排营业总收入同比增长10%。公告提示称,上述经营数据仅为初步核算数据,未经会计师事务所审计,2020年度数据为初步计划,存在不确定性因素。

 按照上述公告内容,根据2019年第三季度,以及2018年第四季度已实现数,很容易推导出: 一. 2019年第四季度营收250亿元,同比增长12%。 二. 2019年第四季度归母净利润100亿元,同比下滑4%。 三. 2020年度,公司计划安排营业总收入同比增长10%。 结合早几天公告的2020年度茅台酒销售计划的内容,2020年度茅台酒销售计划为3.45万吨左右。该数据比2019年销售计划的3.1万吨同比增长10%左右,也等同于2019年实际销售量。 由此又可以推导出2020年茅台出厂价存在很小的或者是不存在提价空间。 按此逻辑,既然销售量、销售价都存在增长瓶颈,那么业绩也应该到了天花板,市场是不会给不增长或低增长标的予以溢价估值的。因此,市场选择向下突破似乎合情合理。  然而事实果真如此吗?  笔者的观点是:上述推论需要运用慢思维仔细求证,在未证实或证伪以前都不要使用线性外推思维。 二条推论联系起来一起看似乎有些矛盾,规模经济下的一般情况是营收增长,归母净利润增长更高。 假设第一、二条推论都是正确的,问题只能是出在成本费用端。 在几项比较大的出项中,成本占营收比从2016年起的40.89%逐步下降到2019Q3的32.97%,管理费用占营收比从2016年起的10.77%,逐步下降到2019Q3的6.79%,突然转向的可能不大。 销售费用方面,尽管2019年前三季度公司销售费用同比下降8.14%,但依据公司2018年年度股东大会资料,2019年度销售费用预算较上年度增长83%左右。因此2019第四季度推测存在加大销售费用投放的行为。 如果推测成立,这也应该被认定为一次性的短期行为,只在当季对归母净利润产生影响。 至于第三条关于业绩增长的推论,我们先看销售量上的实际情况。 根据公司历史公告,2017-2019以往三年的销售目标分别同比增长15%、15%、14%左右。 而实际增长情况52%,26%,15%左右,计划与实际的情况是有偏离的。 再看销售价上的变化。 近三年以来最大的变化是茅台的出厂价与一批价大幅分离。2016年以前出厂价与一批价是黏连的,而当前茅台的出厂价仍为996元,一批价维持在2400元附近。 对比白酒另一龙头五粮液,普五的一批价与出产价之间仅有100元左右的价差。 这说明茅台存在巨大的品牌溢价,对于经销商而言。这个区间越大,利润空间越高,经销商越愿意向客户推荐其产品。更重要的是销售渠道结构上的变化。 经销商大会上披露,2020年的3.45万吨将主要投向: 

1)经销商渠道,不增不减

2)商超、电商、团购等计划

3)提升自营规模,计划投放2800吨左右(2019年同口径公告1500吨)

4)海外安排2000吨

 不同渠道结算价格不同,利润当然也不同。 因此,总营收10%增长安排说明不了什么。渠道多元化下,杜邦分解中的净利率是否抬升,从而影响到归母净利润增减才是关键所在。 我们还要密切关注,这种渠道结构变化是否是一种长期的趋势性行为。 一纸公告的前后,茅台还是那个在中国具有强大品牌影响力的茅台,但市场的人心却浮动了。 到底是如价格图表中的历史上的每次大跌都是值得珍惜的机会,还是“这次真的不一样了”,相信投资者自有明断。      往期文章回顾:把握未来的投资机会,要先从财政视角理解国企改革复盘2019年“外资流入”,发掘2020年投资方向回顾2019年,你在投资中学会了什么?房贷利率换锚,这是变相降息吗?少数派周良:我不知道明年是涨是跌2020股市开门红,未来是动能延续,还是回归均值?机构投资者丰收,散户近半不盈利,“去散户化”正在进行时2020年1月4日

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